中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中信证券研究

人民银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月买入短期限国债卖出长期限国债，实现净买入1000亿元。央行买卖国债或成为月度披露的常规操作，本月操作买短卖长且通过净买入投放基础货币，操作对象为分公开市场业务一级交易商，国债来源包括特别国债、转换国债以及向市场借入国债等。我们认为本次操作核心仍是为了维持斜向上的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

▍买卖国债操作落地，未来或常态化操作，但月度披露。

2023年中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，二季度以来，央行多次提示长期利率风险，也多次提及会开展国债买卖操作，7月央行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，本次央行公告8月已经向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末央行官网设立公开市场国债买卖业务公告栏目，到8月最后一个工作日发布8月国债买卖操作公告，我们预计未来央行国债买卖操作或常态化，但或仍以月度频率公告国债买卖情况。

▍买短卖长，且净买入投放基础货币：

此前市场预期央行买卖国债主要以卖出长期限国债为主，核心考量是央行多次表示对长端利率的关注。实际上8月央行除卖出部分长期限国债外，还买入部分短期限国债，这一操作相比市场此前讨论的反向YCC（收益率曲线控制），更加类似于反向OT（扭曲操作）。当然，相比OT操作整体实现流动性中性，8月央行买短卖长操作仍然实现了1000亿元净买入的流动性净投放，在一定程度上也体现了此前央行将买卖国债作为流动性管理工具的定位。8月政府债券发行节奏加快、流动性缺口增大，央行通过国债买卖净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市场的流动性缺口。

▍操作对象是部分公开市场业务一级交易：

从央行表述上看，买卖国债仍然属于公开市场业务，因而仍然基于公开市场以及交易商机制，即买入卖出国债的操作对象为一级交易商。2024年公开市场业务一级交易商共51家，其中包括6大国有行、3家政策性银行、12家股份制银行、15家城商行、7家农商行、5家外资行、2家券商以及中债信用增进。从这个角度，国债买卖产生的流动性投放效果与OMO操作相同，仍然存在流动性传导的过程。

▍央行目前所持有的国债：

根据7月末公布的央行资产负债表，央行共持有国债1.52万亿，截至8月末可以追溯到央行所持有的国债明细中，剩余期限9年及以上国债5664亿元，剩余期限3年以内国债9500亿元。8月央行国债卖出部分长期限国债，或为面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作所得，或为8月29日续发的4000亿特别国债或8月30日上市流通的2003转换国债的部分；而央行8月进一步买入短期限国债，意味着央行所持有的短期限国债进一步增加，剩余期限3年以内国债持有规模已超万亿。

▍保持斜向上的收益率曲线。

中国当前货币政策立场及未来货币政策框架主题演讲上，央行行长潘功胜提到“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。从含义上看，短端利率下行的主要制约在于汇率压力。8月人民币汇率整体走强，离岸人民币汇率基本维持在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴随汇率企稳，央行积极买入短债引导短端利率进一步下行。经济弱复苏环境下，压降实际利率需要长端利率下行，但机构欠配压力下较多配置长久期资产，在利率已经较低的环境下持仓过度集中长债实质上放大了利率波动风险，因此央行8月适当卖出长债以防止其利率过快下行。从成效上看，8月中上旬期限利差收窄为主，而下旬有所走阔，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差在下旬行情中均较多抬升，或与央行买短卖长操作相关。

▍后续展望：

8月央行采取买短卖长、总体净买入的方式实施了市场关注已久的国债买卖操作，货币政策流动性管理工具进一步拓宽；央行也通过不同期限的国债买卖操作，对特定期限国债收益率进行管理。当前央行所持有的长短端国债规模都得到了补充。展望未来，料央行买卖国债将逐步常态化。基于保持正常向上倾斜的收益率曲线的目标，长短期限国债买卖操作或延续。从净买入规模的角度看，国债买卖成为流动性投放方式，在流动性缺口较大的时期，可以通过买入国债进行流动性调节，自然也不排除未来可能出现流动性净回笼的情况。

▍对债市而言：

1）买卖国债操作的实施，或许短期有利空落地的好处，在央行8月买卖国债操作过程中市场感受不明显，因而公告后市场情绪有所好转；

2）央行通过买入更多短期限国债、卖出更少长期限国债的方式实现了流动性净投放，尚有呵护之意，市场情绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理的角度，当前10-1年期国债利差68bps，略高于2011年以来均值64bps和中位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度或许也不大。

总体而言，在避免长端利率过快下行、维持斜向上收益率曲线的诉求下，我们预计后续央行将持续基于收益率曲线形态以及长期国债点位灵活开展国债买入和卖出操作，在这类干预操作下，预计长端利率大概率维持区间震荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预期；流动性市场波动超预期。

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